K8凯发业绩突出，报表好看。1)营收、净利润稳健增长，疫情后业绩强劲反弹。公司2021H1业绩强劲反弹，实现营收、归母净利润分别同比增长35%、160%。2)净利润率、ROE新高。2021H1，公司销售净利润创出近年新高，达18.39%，将半年度ROE带到6.5%的水平，预计全年ROE将创近年新高。3)受益于经营数字化，存货大幅下降，经营性现金流显著好转。4)管理层经营审慎，账上现金占比超45%。

　　产品力、品牌力、渠道力，三力齐发，牢铸护城河。产品力：品牌设计风格独特；版型设计领先；面料选择坚持高标准。品牌力：品牌近30年口碑沉淀；七大品牌形成金字塔式的架构，形成对女装市场多维度、深层次的渗透。渠道力：销售网络完善，定位高端；高自营占比，贴近消费者并有效控制终端；单独成立电商事业部，推出电商专供款，发力线)持续的信息化、数字化变革，提升精细化运营能力。公司持续推进信息化、数字化变革，数字化将成第四核心竞争力。领先其他中高端品牌，面向未来加速“设计-工厂-仓储-门店”全业务链条数字化转型。2)持续的组织架构、人事绩效变革，激发企业员工活力。a)公司持续完善组织架构，同时，不断给部门放权和赋能。b) 公司持续推进人事绩效变革。公司将大部分固定薪资的岗位改成了浮动薪资加提成的薪酬模式，并优化了各个岗位的KPI。c) 2021年K8凯发，公司实施员工股权激励计划并启用“人才森林计划”。

　　国内中高端女装领军企业，拥有完整的产业链条和显著的品牌优势。欣贺股份003016）前身为2006年成立的欣贺(厦门)服饰有限公司，于2012年变更为股份公司，并于2020年10月在深圳证券交易所上市。公司坐落于福建省厦门市，拥有员工4551人，是国内中国中高端女装的设计、生产、销售一体化发展的龙头企业。目前拥有JORYA、JORYA weekend、GIVH SHYH(巨式国际)、ΛNMΛNI(恩曼琳)、CAROLINE(卡洛琳)、AIVEI和QDA七大自有品牌。

　　股权结构集中，实控人专业精深。公司实际控制人为孙氏家族，通过欣贺国际、厦门欣贺和巨富发展间接持有欣贺股份65.11%的股权。公司创始人和董事长孙瑞鸿为公司实际控制人。孙瑞鸿先生自20世纪80年代起进入女装产业，积累了丰富的设计和管理经验，于2012年8月被福布斯中文网评为“全球时尚界25位华人”，是业内公认的时尚领军人物之一。公司创立以来，孙瑞鸿先生一直担任公司的品牌创意总监，作为公司核心其始终把握着品牌和产品发展的方向。

　　深耕高端女装市场，专注打造中国高端女装品牌。欣贺股份作为高端女装龙头，专注于打造中国高端女装品牌，公司主营JORYA、JORYA weekend、ΛNMΛNI、GIVH SHYH、CAROLINE、AIVEI和QDA七个自主品牌女装的设计、生产和销售，建立了基本覆盖全国的线下线上的销售网络体系。核心品牌JORYA创立于20世纪90年代初，是目前国内自主高端女装历史较长的知名品牌之一，JORYA以独特的产品风格获得了目标客户的高度认可和市场地位，同时也带动了JORYA weekend、ΛNMΛNI、GIVH SHYH、CAROLINE、AIVEI等其他品牌的良性发展，形成了风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵。

　　从品牌端看：JORYA+JORYA weekend是贡献营收和毛利的主力品牌，多品牌满足女性多样化需求。JORYA是公司定位最高、创立时间最早，品牌知名度和忠诚度最高的品牌。其主打高贵典雅的设计风格，针对社会各界的精英名媛；而JORYA weekend年轻前卫、时尚简约的风格则与JORYA主品牌高端典雅精致的风格形成互补。双品牌贡献了超过50%的营收和毛利。

　　整体毛利率稳定，主品牌毛利率高。公司整体毛利率稳定在75%，2020上半年受疫情影响，有了轻微的下滑，2021年上半年又恢复到75%以上。主品牌JORYA的毛利率在80%附近，且近年来保持缓慢上升趋势，体现出其强大的品牌力。艾薇(AIVEI)毛利率相对较低，是因为，主要是因为其经销模式占比较高。

　　从渠道端看： 1)门店减量增效，自营门店占比不断提升。公司从2016年开始，为了加强对终端门店的控制，调整渠道结构，提升渠道质量，关闭了部分效益较低的门店并重点拓展自营门店营销网络，公司整体门店数量有所下降，自营门店比例显著提升。至2020年自营门店数量占比已达80%，推动自营模式主营收入占比达到73%，同时，经销模式主营收入占比降至5%。2)电商渠道增长迅猛，主营收占比持续提升。2017年起，公司开始逐步拓展电商专供款业务，并于2018年和2019年大力发展电商专供款业务，电商业务迅猛增长，19、20、21H1分别实现50%、46%、38%的增速。带动公司电商收入占主营收比例自9%提升至22%。未来电商业务仍将保持高增长，收入占比有望提升至30%以上。3)自营渠道毛利率高，综合毛利率保持稳定。2017-2021年自营模式毛利率保持80%左右，显著高于经销、电商等其它模式。电商渠道尽管增长迅速，但主要替代了毛利水平相近的经销渠道的份额。高毛利率自营模式为主的渠道结构支撑公司综合毛利率维持在高水平。

　　营收、净利润稳健增长，疫情后业绩强劲反弹。公司2017-2019年大力推进渠道自营化，同期营收、净利润均已呈现稳步增长态势。2020年受疫情影响，业绩小幅回落。公司转疫为机，疫情期间进一步推进机制改革、线上拓展、激励加码，促成2021H1业绩强劲反弹，实现营收、归母净利润分别同比增长35%、160%。净利润同比的大幅增长，也显示出公司良好的业绩弹性。

　　公司经营情况向好，净利润率、ROE新高。2016年以来，公司毛利率和ROIC稳步上升；2020年疫情下小幅回调。2021H1公司毛利率回到疫情前水平，全年ROIC预计也能回到19年的水平。从公司ROE来看，欣贺股份几乎没有有息负债，权益乘数相对稳定，维持在1.25左右；资产周转率维持在0.7左右；ROE主要受销售净利率影响。2021H1，公司销售净利润创出近年新高，达18.39%，将半年度ROE带到6.5%的水平，预计全年ROE将创近年新高。

　　受益于经营数字化，存货大幅下降，经营性现金流显著好转。公司2020年加大了对信息系统一体化建设的投入，有效提升了公司的库存管理水平，存货同比大幅下降，使得公司现金流有了明显的好转。

　　管理层经营审慎，账上现金占比超45%。公司管理层重视经营效率和投资回报率，开店前会进行深度的市场调研并及时关闭盈利不善，前景不佳的店铺。公司没有任何有息负债，2020年公司IPO融资9.6亿元后，账上现金高达17亿元，占公司总资产的比重超过45%。可以判断，一旦公司发现了好的扩张方向，公司的营收和利润会有大幅的上涨。

　　从产业链来看：女装产业链相对简单，上游是以化纤、棉、毛为主的纺织面料；中游是女装制造商，具体又可以分为服装设计商、代工商(OEM)，品牌商等，以欣贺股份为例，公司设计、生产、销售(品牌)一体化发展；下游是渠道和消费者。

　　从经营模式来看：女装企业经营主要涉及：产品设计、订货会、生产计划、面料采购、生产、仓储、物流配送、销售、售后服务等环节。随着信息化和数字化的推进，贯穿始末的管理信息系统在企业经营效率提升中扮演者越来越重要的作用。外协生产占比不断提升。公司招股说明书显示：2017年至2019年，公司和可比公司的外协生产金额及其占比不断提升，意味着中高端女装越来越聚焦品牌价值的提升。

　　从成本端来看：中高端女装占营业收入比重最高的是制造成本和销售费用。以欣贺股份为例，2016年-2021年的销售费用率在39%-46%之间，造成本的占比相对较为稳定，为营业收入的25%左右。因此成本端，主要关注销售费用的构成和变化趋势。

　　销售费用主要由职工薪酬、销售管理费、商场费用、店铺装修费和租赁费构成，五个部分合计占总销售费用的92%。同时，这五大部分都与门店数量直接相关。随着公司2019、20、21年的门店数量精简，销售费用率得到有效控制。

　　女装市场份额分散，龙头企业优势尚不明显。中国女装行业集中度低，且从过去5年的发展趋势看，集中度提升趋势并不明显。女装CR10长期在10%左右徘徊，而同期男装CR10从16.7%提升至23%。中高端女装市场竞争格局和女装类似，也呈现出市场份额分散，龙头企业优势不明显的特征。主要是因为国内高端女装市场起步较晚，主流品牌如卓雅、玛丝菲尔、宝姿等均成立于90年代，收入规模不大，尚未形成龙头效应；另一方面，女性对服装的需求更为多样化，也是女装市场分散的原因之一。国内女装市场品牌集中度较低的竞争格局，一方面使公司未来发展面临较大的竞争压力，同时也为公司未来发展带来较大的市场空间。

　　中高端女装国内品牌优势明显，但品牌延伸面临挑战。根据Euromonitor数据中国中高端女装前十名全部为国内品牌所占据，国际品牌优势不大，且龙头企业优势不明显，故竞争态势尚可。但由于优秀的女装企业为打破渠道瓶颈限制，必然采取品牌延伸战略，向上延伸至奢侈品女装或向下延伸至快时尚品牌。而奢侈品女装多被Chanel、Dior等知名国际品牌所占据，相对中低端的快时尚品牌又被Only、Etam、ZARA、H&M等品牌所占据，品牌延伸面临的竞争压力较大。

　　我国女装市场体量庞大，中高端女装增长潜力和韧性更佳。1)根据Euromonitor数据显示，2020年我国女装市场规模达到9407亿元，远高于男装5108亿元、童装2292亿元；剔除2020年疫情影响，近5年女装市场规模增速在5%左右。2)2020年我国中高端女装(均价>

　　2000元)市场规模达到近1800亿元，近5年的同比增速均保持在7%以上。在女装市场中的占比也从15年的15%提升至19%。值得注意的是，即便在2020年疫情的影响下，中高端女装仍保持了较高的增速，显示出中高端女装行业具备较好韧性，在经济减速阶段，有品牌优势的中高端消费呈现相对更高的稳定性。

　　随收入和消费水平不断提高，中国市场高层次消费力增强。根据国家统计局数据显示，2013-2019年，全国居民人均可支配收入和消费支出保持9%左右的高增速。一方面，中国居民不断上升的工资水平和家庭财富成为消费升级坚实的支撑基础。另一方面，对于品牌K8凯发、品质的需求逐渐取代性价比成为中国消费者主要的心理取向。伴随着消费升级的深化和扩散，符合消费者审美倾向、情感共鸣和自我表达需求的产品更受消费者青睐，利好中高端消费市场发展。贝恩数据显示，2017、18、19年，中国国内奢侈品市场高速增长，也说明了中国市场高层次消费力增强。中高端女装行业将受益于这一趋势。

　　放眼未来，商业优势再平衡，国货潮带动民族品牌崛起。1)十四五规划支持培育高端品牌。政府十四五纲要规划在《第十二章 畅通国内大循环》指出：“率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”，这为高端国货品牌提供良好的发展大环境。2)重塑国产品牌地位。过去，国内商场百货出于引流考虑，在店位选择、扣点优惠等方面给予国际大牌众多特权。随着消费者国货自信日益增强，国内品牌有望不断提升产业链议价能力，商业资源不平等现象有望得到改观。3)民族品牌崛起时代。参照日本上世纪70-80年代，我国正处于以国产崛起为一大特征的第三消费时代，近年来电子、个护及鞋服产品的本土化已率先起势。JORYA(卓雅)、PORTS(宝姿)等中高端女装国货自主品牌已在轻奢高端市场占据一席之地。贸易战、疫情、国际品牌争议等事件所激发的爱国热情，更是加速了民族品牌崛起的进程。

　　三、公司核心竞争力分析3.1 产品力、品牌力、渠道力，三力齐发，牢铸护城河

　　产品力：1)品牌设计风格独特。购买过卓雅的客户，想到卓雅，就能想到连衣裙，蕾丝。2)版型设计领先。公司在韩国和北京都建有设计中心，紧密跟踪并把握国际时尚市场的动向。同时，版型上注重亚洲女性的穿着需求，相比于国外品牌更能凸显亚洲女性的线)面料选择坚持高标准。公司和国际一线品牌面料提供商保持着多年的良好合作关系。目前96%以上的面料从欧美、日本、韩国等面料强国进口。

　　品牌力：1)品牌创立时间相对较早，近30年口碑沉淀。公司主品牌JORYA创立1992年，是历史较长的国内自主高端女装品牌之一，经历了近30年的口碑沉淀，品牌知名度和忠诚度高。2)七大品牌形成金字塔式的架构，形成对女装市场多维度、深层次的渗透。公司各品牌在定位、设计风格、目标客户等方面既有差异，又形成互补和延伸，目标客户群体覆盖了18-45岁年龄段的主力消费人群，覆盖中高端品牌女装市场，形成了对女装市场多维度、深层次的渗透，亦可持续满足消费者在其成长的不同阶段的消费倾向的变化。

　　渠道力：1)销售网络完善，定位高端。公司在全国拥有500余家门店覆盖除西藏外的所有省、自治区和直辖市。且主要店铺均开设在大型连锁商场和购物中心，如：北京SKP、上海港汇、深圳万象城、广州太古汇等，渠道的高端定位大大提升了公司的品牌形象和品牌档次。2)高自营占比，贴近消费者并有效控制终端。公司销售以自营为主，且自营比例不断提升。自营是中高端女装销售的主流趋势，不但有利于维护公司品牌的中高端形象，而且能提升公司的盈利能力。3)单独成立电商事业部，推出电商专供款，发力线年公司成立电商事业部，针对天猫、唯品会推出电商专供款，与各品牌线下产品做出区分，依照线上消费者偏好在客群定位、价格、设计上重新规划。按照品牌划分，高端主线品牌JR主打线下，其余中高端产品单独拆分线上专供产品。电商专供款的推出，抓住了行业的发展趋势，并有效增加了公司的客户覆盖面。

　　公司持续推进信息化、数字化变革，数字化将成第四核心竞争力。公司将持续的信息化、数字化变革视为公司的战略要地，以此来提升自身的精细化运营能力。领先其他中高端品牌，面向未来加速“设计-工厂-仓储-门店”全业务链条数字化转型。设计环节：打通终端销售数据，市场流行趋势数据，增加设计师的终端感受力。工厂环节：引入智能工厂，用大量机器人解决方案，提升生产效率。仓储环节：上线云仓系统，实现实时共享存货，有效提升库存管理。门店环节：打通线），通过智慧零售，会员管理等方式，有效掌握市场动态，实现一手数据实时掌握，并提升客户粘性和连带率。未来，公司将通过MES系统、PLM系统、RFID技术等数字化技术，进一步实现对公司设计开发、生产计划及精准库存方面的智能化改造，进一步提高公司智能化、一体化，有效降低各类成本，实现成本的精准把控。

　　公司持续完善组织架构，逐步搭建了销售中心、商业中心、商品中心、供应链中心、内控中心，明确各部门分工和岗位职责，提升了部门协同与工作效率。同时，不断给部门放权和赋能。例如，商品中心从一开始单一的货品调、转、配职能，增加了商品数据分析职能。商品中心将分析结果给到各个部门，从被动的货品转运变成了主动的供货，有效减少了局部可能出现的库存积压。

　　公司持续推进人事绩效变革。员工绩效考核覆盖公司90%以上人员，涵盖了公司的前台、中台及后台各个中心K8凯发。公司将大部分固定薪资的岗位改成了浮动薪资加提成的薪酬模式，并优化了各个岗位的KPI，例如，设计师挂钩销售，在设计师的KPI中加入了商品整体售罄率和库存消化等指标。2021年2月，公司实施员工股权激励计划，向符合条件的42名中高层管理人员授予500.20万股限制性股票(占实施前总股份1.17%)，此外还预留了151.5万股(占实施前总股本0.36%)将在12个月内确定激励对象，力争在高目标的牵引下实现公司与员工的共赢。2021年上半年公司开始启用“人才森林计划”，通过吸纳符合公司要求的优秀人才,培育内部优秀管理人才，搭建人才梯队。

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